企业融资结构决策方法研究
摘 要: 融资结构是企业融资决策的核心问题。企业融资结构受多种因素影响。衡量企业资本结构的方法通常有比较资金成本法、权益资本利润率法和每股收益分析法。这些方法不能全面反映负债融资的收益与风险。本文将资金成本、风险价值及杠杆收益综合考虑, 提出了M - V 准则分析法, 旨在使融资结构决策方法更为科学合理。融资结构是指企业债务资本与权益资本的构成及其比例关系。融资结构在很大程度上决定企业偿债和再融资能力, 决定企业未来盈利能力, 成为影响企业财务形象的重要指标。合理的融资结构可以降低融资成本充分发挥财务杠杆的作用, 使企业获得更大的自有资金收益率; 否则, 会使企业背负沉重的财务负担, 面临较大的财务风险。现代企业财务管理的一个重要领域是如何从企业财务状况、经济效益出发, 采取科学的测算方法, 对与融资结构相关的诸因素进行综合分析, 确定和选择企业最优融资结构, 并使企业的融资结构始终保持最适当状态。
一、影响企业融资结构的财务因素关于融资结构的影响因素, 国内外专家学者有不同的论述。企业融资结构究竟应该如何安排, 这是一个极其复杂的问题。本文在借鉴国内外已有研究成果的基础上, 就我国目前的市场经济条件下, 究竟哪些因素会对企业融资结构的形成产生影响做些简述。
1. 资金成本。它是指企业为筹集和使用资金所必须付出的代价, 包括融资过程中发生的融资费用和用资过程中支付的利息、股利等。不同性质的资金成本是不同的。由于债券资本的抵税作用和偿还性等特点, 从而在不考虑财务风险差异时, 债务资金的成本低于权益资金的成本。一般认为, 企业综合资金成本最低的资本结构是较为理想的。
2. 财务风险。它是指与企业融资相关的风险, 可以分为破产风险和股东收益可变性风险。企业负债经营时, 由于债务利息通常是固定的, 当息税前利润上升时, 息税后利润将会大大提高; 当息税前利润下降时, 息税后利润下降更快, 从而给企业带来财务风险。也就是说, 负债本身是一把双刃剑, 既有借的收益, 也有借的风险。
3. 企业经营者与所有者的态度。从经营者的角度看, 一旦发生财务危机, 其职务和利益将受到重大影响, 故经营者倾向于较少地使用财务杠杆, 尽量降低债务资金的比例。相反, 企业的所有者往往不愿分散其控制权, 故不愿增发新股而要求经营者去举债。虽然企业对如何适当运用财务杠杆都有自己的分析, 但企业经营者与所有者的态度实际上往往成为决定资本结构的关键因素。
4. 企业信用等级与债权人的态度。企业能否以借债的方式筹资和能筹集到多少资金, 不仅取决于企业经营者和所有者的态度, 而且还取决于企业的信用等级。通常都会与信用评级机构商讨其资本结构, 并且对他们提出的意见予以充分重视。如果企业的信用等级不高, 债权人将不愿意向企业提供信用, 从而使企业无法筹措到它所希望达到的负债水平。 5. 盈利能力。企业盈利能力较强时, 企业就可保留更多的盈余, 因而负债率较低。企业的获利能力较差时, 则不得不依赖负债融资。如果企业产品利润率高时, 则易于选择较高的财务杠杆。
6. 所得税。我国税法规定企业的所得税税率为 33% , 但由于不同的企业所处的行业和地区不同, 再加上以前年度的盈亏状况不相一致, 所以面临着不同的税收优惠和减免待遇, 使得各个企业间的实际税收负担存在很大差异。由于利息费用可以在应税所得额中抵扣, 即举债可以享受税收屏蔽的好处, 所以所得税税率越高, 则举债融资的好处就越大, 企业资本结构中债务资本的比重就越大。
制约融资结构的因素除了上述因素外, 还有偿债能力、资产结构等影响因素。因此, 在融资决策时应综合考虑以上因素, 确定最优融资结构。
二、融资结构的决策方法融资结构决策是要寻求企业的最优资本结构。如何判断和衡量企业资本结构是否最优通常有比较资金成本法、权益资本利润率法、每股收益分析法。本文在分析以上三种方法的基础上提出了第四种方法, 即融资结构决策的M 2V 准则分析法。
1. 融资结构决策的比较成本法。从融资决策的理论分析中可知, 企业综合资金成本最低时的融资结构与企业市场价值最大时的融资结构是一致的。因此, 在确定最优的融资结构时, 可以最小综合融资成本作为决策标准。
企业在持续生产经营中, 由于扩大业务或对外投资的需要, 有时会增加筹集新资, 即追加融资。因追加融资以及融资环境的变化使企业原有的资本结构会发生变化, 从而原定的最优融资结构未必仍是最优的。因此, 企业应在资本结构不断变化中寻求最优结构, 保持资本结构的最优化。
一般而言, 按照最优融资结构的需求, 选择追加融资方案可能有两种方法: 一种是直接测算比较各被选方案的边际成本, 从中选出最优融资方案; 另一种方法是将备选追加融资方案与原有最优融资结构汇总, 测算各追加融资条件下汇总资本结构的综合资金成本, 比较确定最优追加融资方案。 2. 融资结构决策的权益资本利润率法。也称为自有资金收益率法, 是考察借入资金情况对企业自有资金利润率影响情况的特殊指标。企业的资本可分为权益资本和债务资本, 其中债务资本必须定期支付利息, 并在息税前利润中列支。假设企业融资总额固定为v, 息税前利润率固定为r, 可供选择的融资结构有m 种, 其中第j 种负债权益比率dj= B j. Sj, 这里面B j、Sj (1≤j≤m ) 分别为企业负债融资总额和权益资本总额, 且B j Sj= V , 则第j 种融资结构的权益资本利润为rcj, 则: rcj= [ r dj ( r- i) ] (1- T ) (1) ....... 在公式中T 为企业所得税税率, i 为债务资金利息率。
由于企业的所有者和经营者都希望权益资本利润率的最大化, 故可将权益资本利润率最大作为融资结构的决策标准。
由(1) 式可知: 当负债权益比率dj= 0 时, 权益资本利润率rcj= r (1- T )。当dj> 0 时, 若r< i, 则rcj< r (1- T ) , 且随dj 增大, rcj下降越快; 若r≥i, 则rcj≥r (1- T ) , 且随dj 增加, rcj上升越快。
当息税前利润率r 小于债务利息率i 时, 不宜负债融资。当息税前利润率r 大于债务利息率i 时, 负债融资有利于提高权益资本利润率, 负债比率越大, 权益资本利润率越大。这个原理叫做“财务杠杆原理”。财务杠杆率过低, 说明企业没有适当地用借入资金来提高权益资本利润率。因此, 当息税前利润率大于债务利息率时, 从各种备选方案中选择负债比例最大的融资方案即为最优的融资方案。 3. 企业融资决策的EB IT 2EPS 分析法。企业长期负债的偿还能力, 主要取决于未来的盈利能力。企业的盈利能力一般用息税前利润即EB IT 表示。所以, EB IT 就构成了企业融资结构设计中需考虑的一个重要因素。
企业举借长期负债的根本目的在于通过利用财务杠杆来有效地增加股东财富。在其他条件既定时, 股东财富取决于每股收益(EPS) 的大小。因此, EPS 也就成了企业融资结构设计中又一重要因素。
所谓EB IT 2EPS 分析法, 就是根据一定的 EB IT 水平下负债融资方案对EPS 的不同影响, 来决定究竟选择负债融资还是股权融资。其基本的判断标准就是看两种融资方案下EPS 的大小, 取其大者为优。那么:
EPS1= (EB IT - I1) (1- T ) - P1 N 1 EPS2= (EB IT - I2) (1- T ) - P2 N 2 公式中: EPS1, EPS2―― 方案1 和方案2 下的每股收益; EB IT ――息税前利润; I1, I2――方案1 和方案2 下的年负债利息; N 1,N 2――方案1 和方案2 下的发行在外普通股股数; P1, P2――方案1 和方案2 下的年优先股股息; T ――所得税率。
令EPS1= EPS2 所求得的EB IT 即为无差别点的息税前利润。
分析法图示如下:
图1 EB IT- EPS 分析法由上图可见, 当EB IT 达到A 点时, 两种融资方案下的EPS 均在B 点。这就是说,A 点即为无差别点的EB IT。在EB IT 未达到A 点之前, 相对于一定的EB IT , 股票融资方案下的EPS 要高于债券融资方案下的EPS, 当EB IT 突破A 点之后, 情况则正好相反。一般地, 当EB IT < A 时, 企业负债融资就不能有效地发挥财务杠杆作用, 此时, 股权融资方案就优于负债融资方案; 当EB IT = A 时, 两种融资方案下的EPS 正好相等, 此时, 股权融资与负债融资就无差异, 这一点称为无差别点或临界点; 当 EB IT > A 时, 企业负债融资就能有效地利用财务杠杆, 此时, 负债融资方案就优于股权融资方案。必须指出, 在前面的计算中, 均假设债务将永久存在, 而未考虑债务到期会予以偿还。显然, 这种假设未必切合实际。事实上, 很多债务契约都要求借债企业设立偿债基金。企业设立偿债基金, 这意味着每年有一笔固定金额的现金流出, 且因用于偿还债务本金而不能冲减应税收入。假设每年须支付的偿债基金为F, 那么, 可供企业自由支配的收益总额就将减少F0, 则EPS1 和EPS2 均应改写为:
EPS1= (EB IT - I1) (1- T ) - P1- F1 N 1 EPS2= (EB IT - I2) (1- T ) - P2- F2 N 2 显然, 按这两个公式计算出的无差别的EB IT , 要大于按前面两个计算出来的无差别点的EB IT。 4. 企业融资结构决策的M - V 准则分析法。M - V 准则的选择原则是: 决策者选择收益高且风险不大的融资方案。
在融资结构决策方法2 中, 是假设息税前利润率不变, 但在现实中, 息税前利润受诸多因素的影响是一个随机变量。
假设企业选择一项投资, 需融资数量为V , 息税前利润率是一个期望值为v, 标准差为R 0 的随即变量, 息税前利润为rt 发生的概率为Pt (0≤Pt≤1) , ∑ n t= 1 Pt= 1, t= 1..n (n 为经营状态的数目)。如果企业通过发行普通股票筹足资金V , 及无负债融资, 期望权益资本利润率为: Qc = r (1- T ) (1) ............ 在这种情况下股票投资者承担企业投资的一切风险。第一种风险是破产风险。为简单起见, 我们定义企业破产为企业的年度亏损大于自有资本数量。破产风险用企业年度亏损大于股票资本数量V 的可能性或概率来度量, 因而破产风险为:
B (u) = ∑ vr< - v P ( r) = ∑r< - 1 P ( r) (2) ...... 第二种风险是股东收益可变性风险, 我们用权益资本利润的标准差来计量, 则 R(u) = ∑(Qc - Qc ) 2p ( r) = (1- T ) R 0 (3) . 如果企业通过发行普通股票和债券融资, 负债权益比为d, d= B.S ,B S= V。设债务利息固定为 i, 则债务利息为B i, 则企业的期望权益资本利润率为: rc= [ r d ( r- i) ] (1- T ) = Pc- i(1- T ) d . (4) .................. 当r> i 时, Pc> i (1- T ) , rc> Pc, 说明当期望息税前利润大于债务利息率时, 负债融资有利于提高权益资本利润率, 且负债比率越高, 权益资本利润率提高越快。
破产风险是指息税前利润为负即为亏损, 并且使企业的年度亏损额大于股票资本与年支付的债务利息的差额(即S- B i) 的可能性或概率。所以破产风险为:
B (L ) = ∑ V r< - (S- B i) P ( r) = ∑ r< - 1- di 1 d P ( r) (5) ... 由(2) (5) 两式可知, 企业使用B 元债券代替B 元股票资本使股票投资者承担的额外破产风险应是: Bc= B (L ) - B (u) = ∑ - 1< r< - 1- di 1 d P ( r) (6) ... 在企业负债经营时, 股票投资者不仅承担额外的破产风险, 而且还承担额外股东收益可变性风险。在企业正常经营过程中, 由于未来不确定性因素的存在, 因而股东承担的股东收益可变性风险为: R(L ) = ∑( rc- rc) 2P ( r) = (1 d) R(u) .(7) 由(3) (7) 两式可知, 企业因负债经营股东承担的额外的股东权益可变性风险为: R c= R(L ) - R(u) = dR(u) = d (1- T ) R 0 (8) .. ? 1 5 ? 由(6) (8) 两式可知, 当企业负债融资时, 企业的财务风险即破产风险与股东收益可变性风险增加了, 且随负债程度的提高, 财务风险也相应提高。企业决策者总是选择期望权益资本利润率高且财务风险不大的融资方案。
引入修正后期望权益资本利润率:
Rc= rc- (b1 Bc rc b2 R c rc ) (9) ........ 其中b1, b2 分别为破产风险报酬系数和收益可变性风险报酬系数, 由融资决策者对风险所持的态度决定。对各种可供选择的融资结构方案, 计算其修正后期望权益资本利润率, 从中选择出最大即为最优的融资方案。
三、结论 1. 资金成本比较分析法, 就是通过计算和比较企业的各种可能的筹资组合方案的综合资金成本, 选择综合资金成本最低的方案。这种方法侧重于从资本投入角度对资本结构进行优选分析。该法还只能属于定性分析和决策的范畴, 具体的量化还具有相当难度。就是说实现综合资金成本最小只是企业的资本结构决策中努力实现的目标, 而不是纯粹的从资金成本的角度来选择资本结构。此外从实现企业权益资本收益期望目标角度来看, 企业的负债额应有一个上下限, 但该法都忽视了这一点。最后, 该法没有结合企业财务管理的目标实现股东财富最大化来考虑, 因此在进行融资结构决策时, 可能出现低成本, 但并非高收益的情况。
2. 融资结构决策的权益资本利润率法是通过计算权益资本利润率指标, 将最大权益资本利润率作为决策的标准。从公式原理分析, 企业实际上并不能分析确定最佳结构。因为只要在投资报酬率大于负债利率的情况下, 负债比率越大, 期望自有资本率应越高, 表明负债比率接近100% 时, 企业价值最大, 成本最低。也就是说最佳融资结构是债务, 而不是发股票。事实上这是不合理的, 原因在于这种方法只考虑了负债财务杠杆收益, 而忽视了负债的财务风险。 3. 融资结构决策的EB IT 2EPS 分析法是通过比较融资方案下的EPS 的大小, 取其大者为判断标准。该法为我们确定目标债务比率和选择融资方案提供了一种可操作的分析法。但是, 这种方法存在固有的缺陷, 即该方法忽视了负债融资的潜在成本, 忽视了具体融资方案对企业股权资金成本的影响。而事实上, 投资者不仅关心企业未来的收益状况, 也同样关注取得收益的风险程度。EB IT 2EPS 分析法只考虑了前者, 故单纯使用该法确定目标债务比率和选择融资方案, 会更多地倾向于高负债。
4. 融资结构决策的M - V 准则分析法是将资金成本、风险价值及收益综合考虑, 选择高收益且风险不大的融资方案作为最佳方案。该法利用纯数学方法, 复杂、工作量大, 但充分考虑了风险和收益的影响因素及未来可能, 权衡了风险与收益, 使融资结构决策更为合理。
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